特约?| 金梓才

　　4月以来，在国产替代和供需紧张价格上涨的轮番刺激下，半导体板块一路高歌猛进，申万半导体指数涨幅近70%。11月份，费城半导体指数上涨18.6%，台湾半导体指数上涨12.1%。从业绩来看，在下游产品需求旺盛、国产化进程持续加速的带动下，2020年前三季度，存储板块营收同比大增51.35%，而制造封测、设备、材料板块同比依次增长36.79%、43.78%、34.74%。

　　高景气导致板块内个股的估值纷纷大幅抬升，根据Wind一致预期，新洁能、斯达半导、韦尔股份、卓胜微等设计公司2021年预期市盈率分别达到99、169、59、78倍，华润微、捷捷微电等IDM厂商2021年预期市盈率约70倍左右。

　　当前半导体行业估值已经达到较高位置，半导体板块是否还具备投资价值？我们认为整个半导体板块中，功率半导体具备长期投资价值。从长期逻辑看，主要有三个驱动力：一是国产替代呈现加速态势，而功率半导体作为成熟度相对高的产品，当仁不让成为了国产替代的“先行者”；第二点是功率半导体全球供需关系不平衡，而疫情导致的供需波动又短时间加剧了这种不平衡；三是材料升级推动我国功率半导体长期成长，化合物半导体相比传统硅基器件，在一些性能参数上拥有明显优势，推动功率半导体技术持续升级。

　　芯片命脉自主可控势在必行

　　据IHS数据，2019年全球功率器件市场规模为210亿美元，中国的功率半导体市场达到145亿美元，主要市场份额为英飞凌、安森美，意法等海外企业占据，国产替代空间巨大。但由于功率器件主要下游应用领域中，工业、汽车等对器件稳定性要求极高，过去几年进行国产替代的意愿不强。

　　2019年5月开始，外部环境对我国科技产业的影响持续加深，半导体产业受到多方面的打压。华为在欧美市场拓展停滞，生产供应体系遭到严重破坏，半导体等领域在设计、制造、设备、材料等(方面)均受到不同程度的限制。从国家到产业、企业都积极寻求国产解决方案，芯片产业已经提升为国家战略。中芯国际于12月4日公告中芯控股、国家集成电路基金II和亦庄国投订立合资合同，拟共同成立合资企业，主要聚焦于28nm及以上的成熟制程，彰显国家发展核心供应链自主可控的决心。

　　中美贸易摩擦、华为事件等地缘政治事件背景下，半导体自主可控成为刚需。以华为为代表的国内厂商积极寻求培育国内优质供应商，放开对国产器件认证窗口。以华为手机P40为例，国产器件在整机BOM中，占比大幅提升至60%以上。功率半导体制程要求相对较低，国内晶圆、封测产线成熟，国产化条件充分。

　　供需失衡，涨价浪潮迭起

　　从需求端来看，功率半导体作为电子装置中电能转换与电路控制的核心应用广泛，工业、汽车、消费电子、无线通讯是功率半导体的四个主要应用领域，其中工业应用占比约35%，其他领域占比均在20%-25%左右。

　　随着疫情稳步边际改善，下游汽车、家电、工控、消费电子等行业逐渐复苏，对功率半导体器件需求明显回升，下游补库存需求旺盛。汽车行业恢复最为明显，11月新能源乘用车零售销量16.9万辆，同比大增136.5%，乘用车增速也持续保持在8%左右的水平，预计汽车行业高景气度至少持续到明年一季度。

　　供给侧来看，目前功率器件主要是集中在6寸和8寸产能，其中8寸产能的性价比更高。由于MCU、PMIC、新兴应用等领域发展对产能的挤占，近三年6英寸、8英寸晶圆厂产能本来就十分紧张，需求的回暖导致供需失衡的状态雪上加霜，但是短期8寸又很难扩产。2014年-2019年，全球8寸产能仅增加约15%，由于8寸属于相对落后的技术，半导体设备公司在8寸设备研发减小，甚至关闭8寸设备产线，全球8寸设备以二手设备为主，8寸产能扩产困难且扩产意愿不强。在上游晶圆产能持续紧张的现况下，晶圆厂商只能优先保证大客户的供应，中小客户很难拿到单，行业洗牌加速。

　　国内主流晶圆厂华虹半导体、华润微等目前均保持产能满载状态，代工订单排产至明年年中，行业涨价潮迭起。根据半导体行业观察，联电2020下半年已针对新追加投片量的订单涨价10%，在2021年第一季度还会再调涨8英寸晶圆代工价格，其中，已经预订的产能将调涨5%-10%，后续追加投片量的订单，则以涨价后的价格再调涨10-20%。我们认为随着全球经济的持续复苏，在新能源、家电、工控、消费电子等领域的需求拉动下，疫情后周期补库存的需求下，8寸代工厂的产能吃紧的现象将愈发严重，涨价预计持续到明年年中。

　　通常上游晶圆涨价会先从小客户开始，以维持和大型厂商的长期合作关系。因此功率半导体小厂一方面很难拿到产能，另一方面会承受较大的晶圆涨价压力，行业集中度将明显提升。当前缺货严重的情况下，MOSFET涨价趋势已现，预计功率器件先从渠道开始涨价，然后逐渐演变成全行业的价格逐次上调，带来整体行业利润的显著增长。

　　化合物半导体弯道超车

　　产品空间广阔

　　不同于以锗、硅为材料的一代半导体，化合物半导体指由两种或两种以上元素配比形成的化合物，并具有确定的禁带宽度和能带结构等半导体性质，在电子迁移率、禁带宽度、功耗等指标上表现更优，具有高频、抗辐射、耐高电压等特性。

　　化合物半导体主攻家电、新能源车、光伏、智能电网、无线通讯、光通信器件等领域。其中碳化硅SiC应用爆发趋势明显，在汽车领域渗透速度较快。特斯拉的Model3是第一款在电机控制器中使用SiC MOSFET的量产纯电动汽车，续航里程增长超过10%；现代发布的全新电动车平台G-EMP采用了800VSiC方案；斯达半导也已经和宇通达成了SiC模块的供货协议。

　　因此受通信网络建设、新能源车销量高速增长以及光电应用需求提升的拉动，化合物半导体市场有望保持持续增长，相关产业链有望充分受益。

　　半导体涨价趋势愈演愈烈

　　板块高估值能否能够维持？

　　有些投资人担心半导体需求回暖是阶段性的，由于华为短期的大量拉货或疫情扰动导致；也有人担心国产安卓手机大量预约订单之后，可能存在去库存的需求。考虑板块市盈率已经相对较高，担心半导体板块行情的持续性。

　　我们认为在整个半导体板块中，功率半导体板块是最具确定性的板块，其中龙头公司依然具备投资价值。比如某IGBT龙头公司，是少数实现IGBT大规模生产的国内企业之一，在600V-1700VIGBT模块的技术水平及生产规模上均处于领先地位。IGBT作为功率器件中的高端产品，兼有MOSFET的高输入阻抗和GTR的低导通压降两方面的优点。

　　新能源车是公司未来的主要进攻方向，工信部在《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)提出，到2025年新能源汽车新车销量占比将达到25%左右。公司是新能源车IGBT器件国产替代主要受益标的，今年上半年新增多个国内外知名车型平台定点。公司第三代半导体明年将给客户批量供货。公司在下游汽车市场的顺利进展为2022-2028年功率模块销售增长提供持续推动力，考虑IGBT设计具有一定技术壁垒和认证壁垒，市场空间巨大，公司可以维持高估值。

　　再比如某MOSFET龙头公司，器件结构覆盖范围广，拥有覆盖12V-900V电压范围的多系列产品，是国内8英寸平台投片量最大的功率半导体设计企业之一，也是上游晶圆厂优先保证供货的大客户。公司在12寸晶圆产线生产顺利，目前已经有批量产品出货，预计产能顺利提升。因此预计在2021年，公司将迎来价格和产能提升的双击，在行业景气度高涨的情况下，拥有高速增长的业绩可以支撑高估值。

　　附表：半导体板块营收情况一览(单位：亿元)    (作者系财通基金投资部总监，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。)